Quanto è conveniente il nostro Ftse Mib?

Scritto il alle 18:30 da [email protected]

Il Price Earning è il più popolare multiplo utilizzato nella valutazione dei titoli azionari. Il leggendario investitore Benjamin Graham, all’inizio del secolo scorso, notò l’andamento bizzarro del P/E nei ruggenti anni venti, e nel successivo crollo dei mercati.

In alcuni periodi il P/E può avere fluttuazioni estreme a causa del comportamento irrazionale dei mercati. In collaborazione con David Dodd, Graham suggerì un modo più corretto per valutare il mercato, semplicemente utilizzando come denominatore del rapporto, una media degli utili registrati negli ultimi anni. Graham, in uno dei suoi due capolavori ” Security Analysis” del 1934, suggeriva di utilizzare un periodo di 5, 7 o 10 anni, in modo da normalizzare il rapporto e renderlo meno volatile.

In tempi recenti, il professore di Yale e premio nobel Robert Shiller, basandosi sul lavoro di Graham ha reso popolare il Cape Ratio, che si costruisce dividendo il prezzo dell’ asset per la media degli utili reali degli ultimi 10 anni.

Cape Ratio delle borse Europee -  Starcapital.de

P/E10 Shiller Europa – Starcapital.de

Guardiamo questa mappa. Se in America il Cape Ratio ha raggiunto livelli storicamente elevati ( è attualmente sopra 26x ) in Europa invece i valori sono ad un livello decisamente interessante. Italia e Spagna in particolare hanno valori molto bassi, e lo stesso premio Nobel Shiller all’inizio dell’anno ha raccomandato l’equity italiano. La borsa italiana nel 2015 è stata la migliore in Europa ( almeno fino ad ora), soprattutto grazie al non trascurabile aiuto della Bce.

Ancora meglio si dovrebbe dire della Spagna, che a differenza nostra ha una crescita del Pil del 3%, la migliore tra le principali economie area euro.

Ftse Mib dal 2009

Ftse Mib dal 2009

Nel bull market partito dopo la crisi dei mutui sub prime, la nostra borsa inizialmente ha seguito la tendenza generale per per poi cominciare a divergere profondamente dalle altre piazze a partire dal 2010 con la crisi degli spread e del debito sovrano. La Germania invece, con una solida economia alla spalle sovraperformato gli Usa, anche prima dell’inizio del QE.

E’ possibile che grazie alla compressione della curva dei tassi, le borse dei paesi periferici, con un Cape Ratio così basso, possano attrarre investimenti e cominciare a sovraperfomare le altre piazze?

E indubbiamente vero che le valutazioni in Italia sono molto interessanti rispetto al ciclo economico attuale. E questo potrebbe sicuramente favorire un ritorno sui massimi nel corso del prossimo anno. Per il sottoscritto e molto probabile che, anche grazie all’effetto quantitative easing, il Ftse Mib possa tornare in area 24.000 nei primi sei mesi del prossimo anno ( vedi qui).

Ma è altrettanto vero che un Cape Ratio di 13x non è da solo sufficiente per cliccare sul tasto Buy. Serve crescita reale, riforme reali e soprattutto colmare i gap reali nei confronti del resto del mondo in termini di competitività del costo del lavoro, di istruzione, burocrazia e soprattutto serve agire sulla leva fiscale ora che i tassi sono bassi, ora o mai più!

C’ è poi un altro aspetto che bisognerà attentamente valutare. E cioè gli effetti dei tassi negativi sulla redditività delle nostre banche, che valgono il 30% della capitalizzazione del nostro Ftse Mib.

Margine di intermediazione banche italiane - Kpmg dati su bilanci 2014

Margine di intermediazione banche italiane – Kpmg dati su bilanci 2014

Il margine di intermediazione è costituito prevalentemente dal margine di interesse. A causa delle politiche espansive della Bce questo si è considerevolmente ridotto rispetto al passato costringendo le banche a spostare parte della redditività sul margine commissionale , con maggiori costi per i correntisti, e sui proventi da attività finanziarie. E il tasso sui depositi potrebbe subire ulteriori tagli. Le banche per recuperare redditività dovranno cercare una riduzione dei costi operativi che passerà inevitabilmente per riduzioni di personale ( vedi esuberi in Unicredit ), o in una una maggiore esposizione in attività rischiose.

Il settore bancario, già dall’annuncio di ulteriori misure del 22 ottobre, ha subito forti cali sul nostro listino, cali che si sono incrementati dopo le decisioni di Draghi del 3 dicembre.

Vedremo gli effetti già dalle prossime trimestrali, ma intanto in Svezia, altro paese che ha sposato la politica dei tassi sotto zero, le banche stano soffrendo un calo di utili.

Il grande Benjamin Graham, oggi sicuramente non avrebbe comprato equity Usa a questi livelli, e sull’Italia raccomanderebbe una sola semplice cosa : massima selezione sui fondamentali!

 

 

 

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